中信证券(17.810, -0.23, -1.27%)研究 文|王喆

  受益于下游需求持续高增长，金属铬冶炼逐步增长为铬盐主要需求来源，同时得益于全球贸易链重构，中国金属铬需求超额增长带来国内铬盐需求超额增量。作为环保严监管行业，经过多年治理，国内外铬盐行业供给偏紧、格局集中。拉长时间维度看，金属铬需求持续高增长具备较强确定性，我们看好需求重塑背景下铬盐中长期价格中枢上移。

  铬盐具备不可替代性，系重要工业“维生素”。

  铬盐即铬化合物，产业链上游以铬铁矿作为铬元素来源，主要原材料包括铬铁矿、纯碱和硫酸等，中游以重铬酸钠作为母体通过深加工生产铬酸酐、氧化铬绿等多种产品，在国民经济中用途极为广泛，10%的工业品需用到铬盐，在军工、汽车、电子等高端领域不可替代，被誉为“工业维生素”。

  铬化工具备高准入壁垒，行业格局高度集中。

  作为环保严监管行业，经过多年治理，全球铬盐行业供给偏紧、格局集中，行业具备高准入壁垒。根据相关公司公告、环评报告，国内现有铬盐产能约40万吨，振华股份(11.150, -0.11, -0.98%)（25万吨）、银河化学（11.5万吨）合计份额接近九成，现有主要装置已高负荷运行，短期难见产能增量；海外现有铬盐产能约64万吨，6家企业基本形成区域垄断，受俄乌冲突及相关制裁影响，2022年以来俄罗斯铬盐产品出口受限导致国际铬盐供给边际趋紧。

  金属铬重塑需求，看好铬盐价格利润中枢上移。

  生产1吨金属铬需耗用约3.5吨重铬酸钠，受益于下游高温合金、铝合金持续较高增长，金属铬景气度持续提升，叠加全球金属铬供应链重构，中国金属铬需求实现超额增长，带来国内铬盐需求超额增量，金属铬冶炼逐步增长为铬盐主要需求来源。供需紧平衡下，原材料成本上涨叠加金属铬增量需求超预期带来铬盐价格抬升，拉长时间维度看，金属铬需求持续高增长具备较强确定性，我们看好铬盐中长期价格中枢上移。

  风险因素：

  全球宏观经济下行超预期；金属铬需求增长不及预期；原材料成本大幅波动；市场竞争加剧；环保及安全生产事故。

  投资策略：

  2007年以来铬盐累计出现3轮上涨行情，在过去传统需求整体平稳增长背景下，铬盐价格上行主要由供给驱动。2024年以来，原材料成本增加叠加金属铬增量需求超预期驱动铬盐价格在传统需求底部周期上涨，根源来自于铬盐需求格局的重塑。受益于终端国防军工、航空航天、核能高景气，金属铬增长驱动铬盐需求持续增长较为确定，我们看好铬盐中长期价格中枢上移，建议关注全球铬盐龙头。